Treba li i smije li država spašavati Todorića?

U proteklih nekoliko tjedana u hrvatskom medijskom prostoru zabilježen je neobično velik interes za poslovanje Agrokora, daleko najvećeg poslodavca na ovim prostorima. Sve je počelo drugog dana ove godine kada je Moody’s, jedna od tri najvažnije svjetske rejting agencije, spustio ocjenu Agrokora s B2 na B3 sa stabilnim izgledima.

U priopćenju koje je potpisao potpredsjednik i viši analitičar agencije Vincent Gusdorf kao osnovni razlog za takvu odluku navodi se poslovni rezultat Agrokora u prvih devet mjeseci 2016. koji nije bio u skladu s B2 rejtingom te prognoza za konac 2017. prema kojoj bi zaduženje grupe trebalo biti čak 6,9 puta veće od ostvarene operativne dobiti prije amortizacije.

Isto tako slobodni tijek novca koji je u 2016. procijenjen na 700 milijuna kuna mogao bi prema projekciji biti blizu nule u 2017. i u 2018. Moody’s je u svoje kalkulacije po prvi put uključio i PIK (payment-in-kind) obveznice u iznosu od 485 milijuna eura koje je izdao krovni holding Adria Group iz Nizozemske u svibnju 2014. čiji je vlasnik Ivica Todorić.

Rejting agencija svoju je odluku obrazložila saznanjem o novim bankarskim kreditnim aranžmanima iz rujna i studenog 2016. kojima je utanačeno njihovo prijevremeno dospijeće ukoliko PIK obveznice ne budu refinancirane najkasnije do 8. ožujka 2018. Ukupna vrijednost tih kreditnih aranžmana iznosila je 840 milijuna eura.

Cijena Agrokorovih obveznica koje dopijevaju u tri tranše 2019. i 2020., od čega su dvije u eurima u ukupnom iznosu od 625 milijuna, a treća iznosi 300 milijuna dolara, ostala je bez obzira na smanjenje rejtinga nepromijenjena sve do 18. siječnja 2017. Tog dana Agrokor je objavio da odustaje od pregovora o sindiciranom zajmu s grupom međunarodnih banaka, te su cijene obveznica započele svoj gotovo neprekinuti pad u kojem su do kraja prošlog tjedna izgubile četvrtinu vrijednosti.

Sve navedeno izazvalo je poplavu medijskih reakcija te po prvi put i iznuđene umirujuće izjave premijera Plenkovića i ministra financija Zdravka Marića. Na koncu je i Bloomberg u svom servisu za pretplatnike objavio iscrpan tekst u kojem su svoje mišljenje o trenutnoj i budućoj poziciji Agrokora izrekli i analitičari nekoliko financijskih kuća koji dulji niz godina prate poslovanje najveće hrvatske i regionalne kompanije. Zanimljivo je da jedan od njih, Okan Akin iz Alliance Bernstein, ponavlja svoje upozorenje o „prezaduženoj kompaniji“ izrečeno prvi put još u listopadu 2013. kada je Agrokor kupovao Mercator.

Agrokor je u pravom smislu regionalna korporacija jer više od polovine zaposlenih radi u Sloveniji, Srbiji i BIH. Poslovni model koji vlasnički povezuje više od pedeset kompanija u dobrom dijelu više sliči na fondovski portfelj, a zbog svoje raznovrsnosti i djelomične nekonsolidiranosti teško da može kao cjelina biti predmet inicijalne javne ponude dionica koja bi na relativno elegantan način omogućila adekvatnu kapitalizaciju društva uz zadržavanje većinske kontrole sadašnjeg vlasnika.

Pojednostavljeno, opcija vlasničkog preslagivanja kojom bi se zadovoljili postavljeni uvjeti za povećanje rejtinga i odgovarajući pristup tržištu kapitala nije lako izvediva na „krovnom“ nivou. Kada je nizozemski holding u vlasništvu Ivice Todorića emitirao gore navedene hibridne obveznice, za njih je kao osiguranje naplate založio dionice Agrokora.

Znači u slučaju nemogućnosti refinanciranja PIK obveznica nominalno vrijednih 485 milijuna eura novi vlasnici koncerna postaju posjednici obveznica. Kako navedene obveznice dospijevaju naredne godine, a njihovo uspješno refinanciranje preduvjet je zadržavanja bankarskog kreditnog aranžmana vrijednog 840 milijuna eura vremenski okvir za bilo kakvo financijsko i vlasničko restrukturiranje iznimno je kratak.

Globalne i europske političke (ne)prilike, porast kamatnih stopa u SAD-u te nove regionalne tenzije dodatno otežavaju pregovore s vjerovnicima. Važno je napomenuti da Agrokor ima relativno veliku izloženost prema bankama u većinskom vlasništvu ruske države. Bloomberg navodi da Sberbank čiji je većinski vlasnik središnja banka Ruske federacije i VTB, banka čijih 60% dionica drži agencija tamošnje Vlade, kreditiraju Agrokor s impresivnih 1,3 milijarde eura.

Za razliku od zapadnih financijskih institucija i njihovog predvidljivog ponašanja ruski gambit na Balkanu nije vezan samo uz financijske pokazatelje. Konkurentski trgovački lanci u vlasništvu njemačkih, austrijskih i belgijskih divova financirani višestruko manjim kamatnim stopama odavno su odredili pravila igre sukladno svojoj cijeni kapitala i volumenu obrtaja roba.

Takva neravnopravna borba za maloprodajne kompanije u sastavu Agrokora teško da može trajati duže vremena, a bez poboljšanja kreditnog rejtinga ogromna razlika u cijeni kapitala čini svaku drugu racionalizaciju poslovanja ili moguću komparativnu prednost nevažnom.

Hrvatske vlasti i politika u cjelini ne mogu imati nikakvu ulogu u vlasničkom, financijskom i poslovnom preslagivanju najveće regionalne korporacije. Kada je Luka Rajić 2007. prodao Dukat francuskom Lactalisu za 280 milijuna eura tadašnja vladajuća garnitura mogla je samo konstatirati da je za sva pitanja odavno prekasno. Prije nepune dvije godine British American Tobbaco preuzeo je TDR za 505 milijuna eura uz aplauze onih koji su bili zaslužni za dugogodišnje održavanje možda jedinog privatnog monopola na cigarete u nekoj europskoj državi.

Ako sutra Jamnica, Ledo, Zvijezda ili Tisak promjene većinskog vlasnika ništa se strašno neće dogoditi. Upravo suprotno, budući da Banski dvori i sami imaju nezanemarive udjele u gotovo svim nabrojanim kompanijama prilika za uspješnu prodaju istih postaje vrlo izgledna. Sve ostalo bilo bi neprimjereno i suvišno, a zbog pravila Europske unije i neizvedivo.

Tekst je objavljen na portalu Telegram